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主要行業(yè)觀點

1、鋼價中期依然震蕩中上升，下半年鋼價均價4125元/噸。

首先我們認為盡管8月仍處鋼材消費的淡季，但由于終端用戶存在補庫以及對9月份向好預期的提前備貨，8月整體需求將好于7月，但階段性受價格影響將呈現(xiàn)出一定的波動性；

其次供給來看，鋼鐵產(chǎn)量和庫存總量保持高位，但由于貿(mào)易商家數(shù)的眾多導致單個貿(mào)易商的庫存不高，且建筑鋼材庫存已經(jīng)連續(xù)8周下降，我們不能說高產(chǎn)能高庫存是價格上漲的上升因素，但其眾多的貿(mào)易商家使其的阻礙效果下降；

再次成本方面，上周我們判斷原料價格漲幅將放緩，但不并意味著其進入了下降通道，從國內(nèi)鋼廠較低的原料來看，這也給了原料價格繼續(xù)走高的動能（成本將在下節(jié)詳細分析）；

最后從資金的寬松程度來看，從西本新干線監(jiān)控的銀票貼現(xiàn)利率數(shù)據(jù)來看，一直呈現(xiàn)平穩(wěn)下降狀態(tài)。而目前對鋼價起決定性變量是成本支撐和流動性寬裕兩個方面，所以雖然上周我們判斷短期鋼價將呈現(xiàn)震蕩下調(diào)，但從中期角度來看，將依然呈現(xiàn)我們半年度策略時判斷的震蕩中上升走勢。以上海為例，上半年螺紋鋼平均價格3880元/噸，目前價格3950元/噸，我們維持中期策略時做出的下半年均價4125元/噸的判斷。

2、礦價的四個影響因素，下半年均價1200元/噸以上。

依然從供應、需求、成本和資金供給分析礦石價格：

1）供給可分為國內(nèi)供給、國際供給，由于國際供給無法控制，國內(nèi)供給則受礦價因素影響；

2）需求取決于全球，特別是我國的鋼鐵產(chǎn)量，更取決于我國鋼鐵的需求；

3）成本取決于礦石邊際產(chǎn)量的成本，即受需求量的影響；

4）資金的寬裕程度體現(xiàn)在金融屬性上，我們主要跟蹤兩點：我國的信貸指標和原油價格走勢。在礦石進入金融化之后（我們已發(fā)布相關(guān)的深度報告，敬請閱覽），由于我國在此方面話語權(quán)的喪失和礦方對月度定價機制推進的愿望，影響礦價的關(guān)鍵變量即為金融屬性，即我國的信貸指標和原油價格走勢為影響礦價的關(guān)系指標，除此我們還主要跟蹤我國鋼鐵產(chǎn)量，鋼材現(xiàn)貨市場走勢量等指標加佐證。由

于我們鋼鐵企業(yè)存在“減產(chǎn)困難，復產(chǎn)迅速”的特點，同時流動性將依然寬裕，我們判斷下半年礦價將依然較上半年呈現(xiàn)均值上升的態(tài)勢。上半年現(xiàn)礦平均價格1130元/噸，目前價格1200元/噸，我們預計下半年的均價1200元/噸以上的判斷。

3、三季度業(yè)績環(huán)比增加概率不大。今年至今鋼鐵行業(yè)盈利經(jīng)歷了一個N型走勢，盈利高點出現(xiàn)在4月份，低點出現(xiàn)在7月份，但由于成本的過快上漲，沒有跡象表明3季度的盈利將好于上半年平均水平，而且低于的可能性較大。根據(jù)我們的測算，螺紋鋼1Q、2Q、7月和8月至今毛利分別為38、-186、-463和-100。

由于7月15日以后原料成本呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，我們判斷8月份噸鋼毛利在低于-100元屬于大概率事件，即9月噸鋼毛利大于零與否基本決定了三季度業(yè)績能否環(huán)比增加。由于原料價格上升速度大于價格上升，所以我們判斷三季度業(yè)績環(huán)比增加的概率不大。

估值方面，鋼鐵行業(yè)指數(shù)顯示的PB已經(jīng)到達了1.5倍區(qū)間，較前期1.3倍上了15個百分點，相對PB為0.58，低于歷史水平的0.61的水平；鋼鐵上市公司的PE TTM升至20倍，動態(tài)PE也從1.15倍上升至1.3倍，高于歷史平均的0.8倍。綜上所述，我們依然認為此輪由于對市場過份悲觀預期修復的鋼鐵股上漲基本結(jié)束，礦石股則完全受礦價變化而出現(xiàn)趨勢性投資。

4、具有持續(xù)盈利能力的鋼鐵股，可做大盤下跌時的相對收益品種。雖然三季度行業(yè)性虧損依然是大概率事件，但如寶鋼之類的企業(yè)將繼續(xù)盈利。根據(jù)我們的測算，以寶鋼為例，寶鋼7月份業(yè)績將繼續(xù)盈利，上半年EPS0.43元至0.45元，即今年盈利預期將由最悲觀的0.40元左右上調(diào)至0.55元左右，參考目前的股價，PE由15倍下降至12倍；同時更為重要的是，若寶鋼每年皆有0.50元左右的業(yè)績，我們認為持續(xù)盈利給1.2倍以上的PB并不太高。由于每股凈資產(chǎn)僅5.65元，所以我們認為在鋼鐵股集體性受壓制的情況下，目前股價大幅上漲的可能性不大，但6.5元/股左右的股價下跌空間也有限，即具有持續(xù)盈利能力的鋼鐵股依然可以在大盤下跌時做為相對收益品種。

行業(yè)事件跟蹤

1、未來粗鋼日均產(chǎn)量將165-180萬噸/天之間徘徊。據(jù)統(tǒng)計，前7月我國粗鋼、生鐵和鋼材產(chǎn)量分別為3.75億噸、3.52億噸和4.66億噸，同比分別增長18.2%、14.4%和23.1%；另據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，7月份我國進口鋼材140萬噸，出口鋼材455萬噸，進口鋼坯5萬噸。我們的分析如下：

1）7月份粗鋼和生鐵日均產(chǎn)量為今年以來的最低水平，顯示企業(yè)的減產(chǎn)力度強勁：7月份粗鋼、生鐵和鋼材日均產(chǎn)量分別為166.9萬噸/天、153.5萬噸/天和218.3萬噸/天，環(huán)比分別下降6.87%、7.48%和8.32%，但我們了解到的情況是7月底時大鋼廠檢修已經(jīng)停止，小鋼廠幾乎開足馬力，上7月份的粗鋼產(chǎn)量反應了趨勢，但數(shù)據(jù)不一定完全準確，我們測算應該在170萬噸以上；

2）由于7月底開始的復產(chǎn)，8月份粗鋼應該將175萬噸左右，未來一段時間我國粗鋼的日均產(chǎn)量將165-180萬噸/天之間徘徊；

3）按照統(tǒng)計數(shù)據(jù)，前7月國內(nèi)市場粗鋼和鋼材資源供應量分別為3.56億噸和4.48億噸，同比分別增長11.5%和18.7%。其中7月份分別為4844萬噸和6452萬噸，同比分別下降5.3%和增長4.7%，環(huán)比分別下降1.78%和4.12%，顯示7月份的鋼價上漲存在供需關(guān)系的支撐，但并不明顯。

胡皓 程杲

光大證券研究所 鋼鐵行業(yè)研究團隊