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10月中下旬，隨著煤礦生產(chǎn)端的收緊，焦煤成為黑色系中最為強勢的品種。但進入11月，由于國內(nèi)煤炭保供預(yù)期升溫、蒙煤進口增加，以及2601合約存在交割壓力，焦煤又成為黑色系中最為弱勢的品種。

政策層面的變化是近期煤焦價格快速下跌的重要原因。1月11日，國家發(fā)展改革委組織召開2025—2026年供暖季能源保供視頻會議，要求保障煤炭電力穩(wěn)定可靠供應(yīng)。11月17日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好2026年電煤保供中長期合同簽訂和履約監(jiān)管工作的通知》，進一步強化保供力度。此前煤礦生產(chǎn)一直受安檢和環(huán)保等因素影響，11月隨著督導(dǎo)組入駐各省，焦煤產(chǎn)量難有起色的預(yù)期更甚。但隨著保供信息的公布，市場預(yù)期煤礦產(chǎn)量后續(xù)會明顯恢復(fù)，因此焦煤期貨價格下行。但從應(yīng)急管理部、國家礦山安全監(jiān)察局等部門公開的工作安排來看，安全生產(chǎn)仍是重點，焦煤產(chǎn)量能否明顯回升還需持續(xù)跟蹤。政策預(yù)期與實際執(zhí)行的差異未來可能對市場形成擾動。

從基本面來看，焦煤需求端目前呈現(xiàn)采購放緩但剛需仍穩(wěn)的態(tài)勢。隨著前期補庫逐漸結(jié)束，焦化廠和鋼廠對原料焦煤的需求有所下滑，市場情緒趨于冷淡，煤礦線上競拍流拍情況增多。但當前鋼廠生產(chǎn)尚保持穩(wěn)定，日均鐵水產(chǎn)量維持在236萬噸附近，本周預(yù)計維持相對高位，對焦煤的剛性需求暫未出現(xiàn)斷崖式下滑。供給端呈現(xiàn)國內(nèi)偏緊與進口補充并存的格局，但主產(chǎn)區(qū)煤礦近期有所復(fù)產(chǎn)。目前，煤礦開工率為86.9%，原煤產(chǎn)量為193.4萬噸，較11月初增加7.07萬噸。煤礦產(chǎn)能釋放仍受制約，安全檢查對生產(chǎn)存在一定影響，預(yù)計后續(xù)礦端繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的空間有限。進口端則成為重要補充，蒙煤通關(guān)量在11月持續(xù)處于高位。甘其毛都口岸日通關(guān)量近期維持在1300車左右，而10月大部分時間的日通關(guān)量僅在800~1200車，蒙煤進口顯著增量。海運煤方面，自10月以來，澳大利亞一線主焦煤的價格優(yōu)勢愈發(fā)明顯，相較于國內(nèi)低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤，具備更強的市場價格競爭力。其折算后的倉單價格更是處于同期各類煤種中的低位水平，性價比較高。國內(nèi)買家對澳大利亞主焦煤的采購意愿大幅提升，采購力度也隨之持續(xù)加大。蒙煤和以澳煤為代表的海運煤對國內(nèi)焦煤市場形成了補充。

庫存端呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化特征。上游煤礦庫存的絕對水平較低，但邊際上已經(jīng)出現(xiàn)累積現(xiàn)象。目前，煤礦原煤庫存為434.5萬噸，較10月31日增加2.89萬噸；煤礦精煤庫存為185.9萬噸，較10月31日增加21.37萬噸。近期，煤礦庫存增加是由中下游采購節(jié)奏放慢導(dǎo)致的。下游環(huán)節(jié)，全樣本獨立焦化廠庫存為1038.19萬噸，減少30.78萬噸；鋼廠庫存為797.08萬噸，增加6.91萬噸。經(jīng)過前期補庫，下游需求企業(yè)的原料庫存可用天數(shù)已經(jīng)處于近5年的較高位置，目前已經(jīng)開始主動延緩采購節(jié)奏。從總庫存來看，當前焦煤總庫存仍處于往年同期低位，庫存端暫未出現(xiàn)明顯風險。現(xiàn)貨價格受市場情緒走弱影響出現(xiàn)松動，坑口價格降幅普遍在30~50元/噸，線上競拍價格同步走弱。期貨與現(xiàn)貨價格同步調(diào)整，反映出當前市場供需格局邊際轉(zhuǎn)弱的態(tài)勢。

2601合約的交割壓力亦對盤面產(chǎn)生了明顯影響。隨著2601合約臨近交割，市場反饋2601合約有部分價格較低的倉單，而多頭接貨意愿相對較弱，期貨盤面受交割壓力影響持續(xù)走弱。從1—5月合約價差的不斷走縮也可以看出焦煤近弱遠強的局面，近月面臨交割不確定性，而遠月因為尚有冬儲邏輯，基本面支撐較強。1—5月合約的反套行情值得關(guān)注。

焦炭方面，鋼廠對其需求有所減弱。同時，受焦煤價格松動影響，焦炭市場看跌預(yù)期增強。鋼廠采購態(tài)度謹慎，導(dǎo)致部分焦企庫存累積。不過，當前焦炭市場供需格局暫未出現(xiàn)明顯矛盾。隨著焦煤價格進一步下降，焦企利潤空間有所修復(fù)，這會對焦煤采購需求產(chǎn)生一定支撐。

從后市來看，焦煤短期內(nèi)仍呈現(xiàn)出“供增需減”特征：國內(nèi)供應(yīng)小幅恢復(fù)，進口保持高位，下游需求隨著補庫結(jié)束而放緩。當前市場情緒偏空，疊加近月合約交割影響，盤面調(diào)整壓力仍存。不過，焦煤市場形成負反饋的條件暫時不充分。一方面，鋼廠與焦企雖利潤收縮，但尚未觸及現(xiàn)金流虧損臨界點。華東地區(qū)鋼廠利潤相對穩(wěn)定，生產(chǎn)意愿暫未大幅下降。另一方面，宏觀層面雖缺乏短期利好，但無長期利空，后續(xù)仍有政策利好釋放的可能。此外，煤焦整體庫存處于往年同期水平附近，僅下游庫存略高，整體風險可控。目前煤焦估值已處于低位，利空釋放后市場或逐步轉(zhuǎn)向冬儲邏輯。同時12月煤礦若出現(xiàn)超預(yù)期減產(chǎn)，煤礦低庫存格局會增加價格向上波動的彈性。操作上，進一步追空風險較高，關(guān)注1—5月合約反套行情。（作者單位：山東齊盛期貨）